Какой быть денежно-кредитной политике при плавающем тенге

01.09.2015

Источник: Forbes Kazakhstan

Огромный всплеск волатильности процентных ставок после перехода на плавающий курс стал для банковской системы неприятным сюрпризом. Казалось бы, новый режим освободил Нацбанк РК от посторонних задач и предоставил полный контроль над ставками денежного рынка. Почему же регулятор, перестав управлять курсом, не начал управлять процентными ставками? На это вопрос отвечают аналитики Halyk Finance Сабит Хакимжанов и Аскар Ахмедов.

Главной болезнью денежно-кредитной политики Нацбанка РК мы всегда считали так называемую «боязнь плавающего курса». Но на прошлой неделе, после того как регулятор избавился от этой фобии, проявилась другая застарелая болезнь – упорное нежелание управлять процентными ставками. При управляемом курсе её симптомы были очевидны, но не привлекали пристального внимания, так как политика ставок была вспомогательной. При плавающем курсе отказ от управления ставками угрожает свести на нет все преимущества нового режима. В этой статье мы приводим историю и симптоматику болезни, ставим диагноз и предлагаем лечение.

Эта не новая болезнь. Она не связана напрямую с выбранным режимом обменного курса. При управляемом обменном курсе она особенно четко прослеживалась в последние три года, когда выросло давление на курс. Защита обменного курса обезвоживала систему и приводила к росту ставок.  Во время налоговой недели ставки росли ещё больше, так как НБРК не замещал вышедшую с налогами ликвидность, когда система в ней остро нуждалась (или делал это слишком медленно). Нацбанк также не изымал избыточную ликвидность в периоды фискальных вливаний. Чересчур высокие ставки ухудшали устойчивость банков и, тем самым, ослабляли убедительность политики обменного курса. Слишком низкие ставки стимулировали короткие продажи тенге и закладывали основу для следующей волны спекулятивного давления на обменный курс.

Единственным отрезком времени в эпоху управляемого курса, когда НБРК предоставлял ликвидность на более или менее предсказуемых условиях, были первые пять месяцев этого года. Тогда можно было проследить верхнюю границу ставок денежного рынка, по которым Нацбанк предоставлял ликвидность. Но даже тогда регулятор не изымал избыточную ликвидность. В отличие от довольно чёткой верхней границы процентных ставок, нижняя граница не прослеживалась. В июне ставки денежного рынка упали ниже 4%, ослабив защиту курса как раз тогда, когда давление на курс ещё больше усилилось (из-за падения нефти и рубля).

В режиме управляемого курса политика НБРК по ставкам либо отсутствовала, либо была половинчатой и непоследовательной, так как не поддерживала курсовую политику.

После перехода на плавающий курс НБРК по-прежнему отказывается управлять ставками, хотя «новый режим обменного курса повышает влияние канала процентных ставок». В первые дни после девальвации присутствие Нацбанка на денежном рынке не прослеживалось, а ставки доходили до 40-60%. Первые признаки появления крупного игрока на денежном рынке начали прослеживаться только по конец торгового дня 24 августа, когда НБРК начал выдавать ликвидность под 15%. Но в последующие дни ставки интервенций поменялись, и выявить тенденцию или позицию НРБК не удавалось. Огромная внутридневная волатильность и произвольность ставок, по которым крупный участник предоставлял ликвидность, стали результатом бездействия или непоследовательности политики Нацбанка на денежном рынке.

При плавающем курсе отказ от управления процентными ставками равноценен отказу от проведения денежно-кредитной политики вообще. Если при управляемом курсе отсутствие политики ставок хоть и снижает убедительность курсовой политики, но, по крайней мере, не создаёт тотальной неопределённости, так как ожидания рынка, в том числе по ставкам, привязываются к курсовой политике, к ожиданиям по обменному курсу. Теперь, когда НБРК перестал играть на валютном рынке или (совершенно обоснованно) давать указания по курсу, невнятность и непоследовательность действий на денежном рынке создали вакуум ожиданий, в том числе по обменному курсу.

Почему тенге усилился после девальвации

Ответ, казалось бы, очевиден – из-за налоговой недели. В самом деле - налоговые выплаты сокращают предложение резервной ликвидности и должны вызывать рост ставок и курса тенге. Но предсказуемость этого шока - по срокам и по объёму - требует ответа на другой вопрос. Если шок предсказуемый, то почему рынок оказался не в состоянии его поглотить? Почему участники рынка, имеющие доступ к немобилизованной корпоративной ликвидности, не могут продать её и купить валюту у экспортёров?

Одним из барьеров для участников рынка, желающих поглотить периодические и предсказуемые скачки в спросе и предложении ликвидности, являются высокие и непредсказуемые ставки на денежном рынке, где финансируются короткие позиции по тенге. Но усиление тенге 24 августа и ослабление 25 и 26 августа были слишком большими по амплитуде (10%), чтобы волатильность ставок могла стать серьезным барьером для спекулятивного поглощения шока. Волатильность ставок была достаточно серьезным барьером, когда ожидаемое ослабление курса после налоговой недели было небольшим, при управляемом курсе. Но при плавающем курсе это объяснение может быть только вспомогательным.

Причины неспособности рынка поглотить шок кроются не столько в волатильности ставок, сколько в том, что сам шок по своему масштабу был системным. Балансов участников рынка было недостаточно, чтобы поглотить такой большой шок. При управляемом курсе НБРК вливал и изымал ликвидность во время налоговых шоков через валютный рынок, руководствуясь движениями обменного курса. При плавающем курсе единственным способом вливания ликвидности становятся операции на денежном рынке, в частности, на рынке репо. И Нацбанк эти операции либо не проводил, а когда проводил, то несистематично.

Нежелание НБРК обеспечивать систему ликвидностью по требованию и на предсказуемых условиях приводит к тому, что нерелевантные шоки предложения и спроса на резервную ликвидность вызывают паразитическую изменчивость в доступности ликвидности и в обменном курсе.

Денежно-кредитная политика - как при управляемом курсе, так и при плавающем - не может полагаться на такие промежуточные цели, как монетарные агрегаты, пытаясь количественно оценить объём вливания в зависимости от размера шока. Постоянная изменчивость и текучесть спроса и предложения на рынке ликвидности делают решение такой задачи невозможным.

Банковско-платежная системы должна расширяться и сжиматься в ответ на потребности клиентов, но ригидность предложения со стороны НБРК не позволяет системе дышать, что приводит к нехватке или избытку ликвидности, которые проявляются в волатильности ставок.

Любой центробанк может и должен поглощать налоговые и другие шоки, вливая ликвидность при её недостатке и изымая, когда она в избытке. При этом регулятору не нужно знать, какой объём ликвидности вливать или изымать из системы. Это происходит автоматически в результате защиты коридора процентных ставок. Когда ставки уходят выше потолка ставок, центробанк реагирует на этот сигнал недостатка ликвидности при такой ставке и предоставляет ликвидность до тех пор, пока ставки не вернутся в коридор. Когда ставки ниже нижней границы – регулятор изымает ликвидность. Нижняя граница коридора обеспечивает кредитную дисциплину и контроль над инфляцией, а верхняя – ограничивает риски банковской ликвидности. Как клапаны парового котла поддерживают оптимальное давление пара в системе, так верхняя и нижняя границы коридора поддерживают процентную ставку на заданном уровне.

Кроме того, банки по-прежнему работают в рамках регулирования и договоров с НБРК и ЕНПФ, которые были нацелены на предупреждение «валютных  спекуляций». Любой банк, желающий сгладить колебания курса вокруг налогового дня и занять длинную позицию по доллару, неизбежно столкнётся с ограничением на открытую валютную позицию, на возможность её поддерживать с помощью производных инструментов, подвергнет себя риску потерять долгосрочный валютный своп, полученный от НБРК, или депозиты ЕНПФ. Все эти инструменты, меры и угрозы валютного контроля, маскирующиеся под пруденциальные, должны быть пересмотрены и сняты, чтобы сделать рынок тенге более здоровым и эффективным.

Экстренные меры

Наиболее срочными мерами на сегодняшний день являются следующие:

- объявление коридора ставок однодневного РЕПО на уровне 13% +/- 1 процентных пункта;

- формулировка краткосрочной политики процентных ставок с объяснениями выбранного уровня целевой ставки, горизонта её удержания, условий, при которых она может измениться и факторов, которые могут повлиять на решение;

- защита коридора ставок интервенциями на рынке РЕПО.

Устойчиво высокие ставки

После девальвации и перехода на плавающий курс давление на обменный курс снизилось. Казалось бы, исчезла необходимость защищать обменный курс и, соответственно, поддерживать ставки на высоком уровне. Однако после нескольких девальваций доверие к тенге за один день не восстановится.

Девальвационное давление может очень легко превратиться в лавинообразное ослабление курса. Ставки – это единственный инструмент, который остался у ЦБ для управления ожиданиями по инфляции и обменному курсу. Только поддерживая их на убедительно высоком уровне, стабильно и неопределённо долго, Нацбанк обеспечит необходимую  дисциплину предложения тенговой ликвидности и позволит сдержать девальвационное давление.

Коридор ставок 12-14% удовлетворяет этим критериям. Эти ставки достаточно высоки, чтобы восстановить доверие и спрос на тенге в условиях пониженного доверия к нацвалюте, но не настолько высоки, чтобы их нельзя было удерживать достаточно долго – скажем, в течение 3-6 месяцев.

Слишком высокие ставки наносят слишком много ущерба отдельным банкам, а это вступает в конфликт с мандатом финансовой стабильности и, в конце концов, становится причиной их снижения до того, как восстановится доверие к тенге.

Не опасаясь ухудшения ликвидности банков, ставки можно продержать два-три дня на уровне 100%, но на 20% - не более месяца. Например, 16 декабря 2014 Банк России поднял ставки до 17%, но снизил их до 15% 30 января 2015, когда российские банки начали испытывать сложности с управлением ликвидностью. В списке приоритетов любого центробанка мандат финансовой стабильности всегда сильнее других.

Центробанк должен говорить, что делает, и делать, что говорит

Анализ опыта денежно-кредитной политики многих стран показывает, что она наиболее эффективна, когда убедительна и последовательна. Современная практика денежно-кредитной политики основана на полной открытости, прозрачности, предсказуемости, на стремлении к полному пониманию политики со стороны рынка, что требует учёта его реакции, артикуляции планов, поддержанных данными и аргументами.

И если первое, казалось бы, сделать не так сложно, то следовать своим обещаниям намного сложнее. Но не давать их нельзя. Чем дальше горизонт заявленной политики ставок и чем разнообразнее и правдоподобнее прописана зависимость политики ставок от данных и внешних факторов, чем понятнее процесс принятия решений в центробанке - тем меньше будет влияние паразитических рисков на действия рынка и тем точнее рынок сможет реагировать на реальные риски. Центральный банк должен говорить, что делает, и делать, что говорит.

Как защищать коридор

НБРК уже продемонстрировал, как предоставлять ликвидность и защищать верхнюю границу коридора ставок – проводить операции обратного РЕПО. Чтобы изымать ликвидность и защищать нижнюю границу, необходимо проводить операции прямого РЕПО. Отсутствие на балансе Нацбанка залоговой ликвидности, или ГЦБ, не должно быть причиной отказа от проведения этих операций. Регулятор мог бы приобрести ГЦБ на аукционе, а в крайнем случае - как государственный эмитент - мог бы выпустить ноты.

Перспективные меры - каналы процентных ставок

Срочные меры устранят наиболее острые проблемы денежно-кредитной политики, но до инфляционного таргетирования будет ещё далеко. Начав управлять ставками на рынке первичной ликвидности, Нацбанк сможет управлять условиями краткосрочного фондирования банков. Но для того, чтобы появились более долгосрочные банковские фонды и другие источники фондирования банков, чтобы из фондирования банков возникли заемные средства для экономики, - необходимо устранить препятствия на пути между денежным рынком и другими финансовыми рынками.

К счастью, сделать это можно сравнительно нетрудно и быстро. Здесь мы только обозначили эти проблемы и подходы к их решению. Анализ проблем каждого из этих рынков - ГЦБ, процентных свопов, депозитов, заемных средств, валютных фьючерсов - потребует намного больше места и времени.

Решение проблем, например, рынка ГЦБ потребует анализа провалов, которые удобно приписать рынку, но на самом деле они являются провалами регулирования. На рынке ГЦБ основными барьерами для повышения его ликвидности и рыночности являются:

1) наличие каптивного инвестора в лице пенсионного фонда(ов),

2) требования по манипулированию рынком,

3) отсутствие аукционов на вторичном рынке,

4) большое количество мелких и поэтому неликвидных выпусков,

5) использование в качестве индикатора «рыночной» цены нерыночных сделок каптивного инвестора,

6) отсутствие достаточного количества недавно выпущенных бумаг (on the run).

Послесловие

Когда эта статья уже была написана, поведение ставок на денежном рынке стабилизировалось. 27 и 28 августа ставки не выходили за границы коридора 13-14%, причем 28 августа стала прослеживаться нижняя граница, чего ранее не наблюдалось. Это уже явный прогресс.
Возврат к списку новостей

Рекламодателю